Op 9 maart 2011 heeft de Autoriteit Financiële Markten (“AFM”) aan Wavin N.V. (“Wavin”) een boete van € 96.000,– opgelegd, omdat Wavin niet onverwijld koersgevoelige informatie heeft gepubliceerd, terwijl zij daartoe wettelijk was verplicht. Deze wettelijke verplichting is volgens de Nederlandse – en Europese – wetgever enerzijds bedoeld om de markt transparant te houden en anderzijds om handel met voorwetenschap te voorkomen. Dit artikel gaat in op de haalbaarheid van deze doelstellingen en de bestrijding van handel met voorwetenschap; wie is het slachtoffer?
Prijs vergelijk ADSL, kabel, glasvezel aanbieders en bespaar geld door over te stappen!
Feiten
Wavin’s koersgevoelige informatie betrof een op 3 mei 2009 gesloten principe-akkoord tussen Wavin en CVC Capital Partners (“CVC”), op basis waarvan CVC in Wavin zou investeren. Op 4 mei 2009 begon de koers van het aandeel Wavin te stijgen. Op 5 mei 2009 zette deze koersstijging door. Op 5 mei 2009 omstreeks 10.44 uur wist Wavin dat er in de markt geruchten waren over het principe-akkoord. Om 13.06 uur – twee uur en tweeëntwintig minuten later – maakte Wavin het principe-akkoord via een persbericht openbaar. Volgens de AFM heeft Wavin hiermee niet voldaan aan het criterium van ‘onverwijldbaarheid’.
Wettelijk kader en economisch grondslag
Volgens de Nederlandse – en Europese – wetgever moet de handel op de effectenmarkt op een -eerlijke wijze plaatsvinden. Hiermee wordt bedoeld dat beleggers op de effectenmarkt gelijke kansen moeten hebben op winst en verlies. Daarmee wordt een zo groot mogelijke toegang tot de effectenmarkt verzekerd. De AFM controleert naleving van de wet die transparantie in de markt moet bevorderen en de handel met voorwetenschap moet voorkomen. Er is een verplichting om koersgevoelige informatie onverwijld openbaar te maken. De AFM kwalificeerde Wavin’s principe-akkoord met CVC als ‘koersgevoelig’, omdat dit: (1) concrete informatie was, (2) met betrekking op Wavin, (3) die niet openbaar was gemaakt, en (4) waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van het aandeel.
Het wettelijke kader gaat uit van een economisch model met een ‘perfecte markt’. Het is de vraag of een perfecte markt in dit kader kan bestaan. Het model van de ‘perfecte markt’ gaat namelijk voorbij aan het feit dat een individu beschikt over unieke kennis van zijn persoonlijke omstandigheden, op basis waarvan hij handelt. Dit geldt ook voor de belegger in de effectenmarkt. Wavin heeft niet de mogelijkheid om informatie – zoals haar principe-akkoord met CVC – aan de unieke kennis van iedere belegger te toetsen op koersgevoeligheid. Daarom zal Wavin niet eenvoudig aan haar wettelijke publicatieplicht kunnen voldoen.
Prijsvorming bij handel met voorwetenschap
De publicatieplicht van koersgevoelige informatie is bedoeld om handel met voorwetenschap te voorkomen. Er bestaat geen verschil van mening over het feit dat handel met voorwetenschap de ingewijde een voordeel oplevert. Er bestaat echter wel verschil van mening over de vraag of dat voordeel onrechtvaardig zou zijn. Deze vraag wordt vaak instemmend beantwoord, op basis van de veronderstelling dat de argeloze wederpartij zou worden benadeeld.
De vraag of handel met voorwetenschap de wederpartij zou benadelen kan worden beoordeeld aan de hand van een analyse van de koers van een aandeel in een situatie met handel met voorwetenschap, waarin: (1) goed nieuws niet onverwijld wordt gepubliceerd; en (2) slecht nieuws niet onverwijld wordt gepubliceerd. Uit deze analyse blijken de verschillende waarde-effecten die optreden in de handel met voorwetenschap, en voor rekening van welke marktpartijen die waarde-effecten komen.
Goed nieuws niet onverwijld gepubliceerd
Zoals in de Wavin-zaak het geval lijkt te zijn geweest, zullen ingewijden in het geval van goed nieuws aandelen kopen in de periode voorafgaande aan de bekendmaking van dat goede nieuws. Stel dat de koers van het aandeel Wavin op € 10,– stond. Wavin heeft haar goede nieuws nog niet openbaar gemaakt. De openbaarmaking zal de koers van het aandeel doen stijgen naar € 15,–. In de tussentijd kopen ingewijden aandelen, of plaatsen eventueel een calloptie. De wederpartijen bij deze transacties hebben geen voorwetenschap en baseren zich op de beschikbare openbare informatie over Wavin. Stel dat deze transacties in een korte periode plaatsvinden. Door de plotselinge extra vraag naar aandelen stijgt de koers naar € 12,–. Wat zijn nu de gevolgen van deze koersstijging voor de marktpartijen?
De ingewijden hebben zich € 3,– per aandeel weten te besparen, door in plaats van € 15,– slechts € 12,– per aandeel te hoeven betalen. Dankzij deze ingewijde kopers hebben de niet-ingewijde verkopers een hogere opbrengst verkregen van € 2,– per aandeel, omdat zij hun aandelen niet tegen een koers van € 10,– per aandeel hebben verkocht, maar tegen een koers van € 12,–. Deze transacties hebben de koers derhalve niet negatief beïnvloed, zodat alle niet-ingewijde verkopers van transacties door ingewijden geen nadeel zullen ondervinden. Dit geldt overigens niet alleen ten opzichte van de toevallige wederpartij van de ingewijde, maar ten opzichte van alle verkopers.
Slecht nieuws niet onverwijld gepubliceerd
De situatie waarin slecht nieuws niet onverwijld wordt gepubliceerd roept vaak verontwaardiging op, vanwege de voorziene koersdaling. Stel dat de koers van het aandeel Wavin wederom op € 10,– staat. Ditmaal heeft Wavin slecht nieuws. Na openbaarmaking daarvan zal de koers van het aandeel dalen naar € 5,–. In de tussentijd verkopen ingewijden hun aandelen, of plaatsen eventueel een putoptie. Door het extra aanbod van aandelen daalt de koers naar € 8,– per aandeel. Wat zijn nu de gevolgen van deze koersdaling voor de marktpartijen?
Dankzij hun voorwetenschap hebben de verkopers een verlies van € 3,– per aandeel vermeden. De kopers zonder voorwetenschap hebben de aandelen in Wavin tegen een koers van € 8,– per aandeel verkregen in plaats van tegen de oorspronkelijke koers van € 10,–. Dankzij de verkopers met voorwetenschap is hen in elk geval een verlies van maximaal € 2,– per aandeel bespaard gebleven. Na de publicatie van het slechte nieuws zal voor de kopers nog een restverlies van € 3,– per aandeel ontstaan. Hieruit volgt dat de verkopende ingewijden de onwetende kopers niet hebben benadeeld. Integendeel, het mogelijk verlies van de kopers is door de verkopers beperkt.
Wie is het slachtoffer?
In het geval dat een verandering in koers van het aandeel Wavin – of een andere vennootschap – schade zou veroorzaken, volgt uit het voorgaande dat die schade niet een gevolg kan zijn van de handelende ingewijde. In het geval dat de ingewijden zich van transacties hadden onthouden, dan had de niet-ingewijde verkoper in de goed nieuws situatie € 10,– per aandeel ontvangen, in plaats van € 12,–, waardoor zijn ‘misgelopen opbrengst’ nog groter zou zijn. In de slecht nieuws situatie had de niet-ingewijde koper € 10,– per aandeel betaald in plaats van € 8,–, waardoor hij een groter verlies had geleden, te weten € 5,– per aandeel. Dergelijke schade is derhalve een gevolg van ontwikkelingen in Wavin/de vennootschap, hetgeen voor rekening en risico van de aandeelhouders is. Hieruit volgt dat in de Wavin-zaak de door de AFM aan Wavin opgelegde boete voor de aandeelhouders de grootste schadepost zal zijn.
Conclusie
Uit het voorgaande volgt dat Wavin’s wettelijke verplichting om onverwijld koersgevoelige informatie te publiceren is bedoeld om bij te dragen aan een transparante effectenmarkt, en de gelijkheid van beleggers, waarmee een zo groot mogelijke toegankelijkheid tot de effectenmarkt wordt verzekerd.
In hoeverre deze wettelijke publicatieplicht daadwerkelijk bijdraagt aan een transparante effectenmarkt en gelijkheid van beleggers is twijfelachtig, omdat ieder belegger beschikt over unieke kennis van zijn persoonlijke omstandigheden, op basis waarvan hij handelt. Daardoor zal de door Wavin gepubliceerde koersgevoelige informatie door iedere belegger op zijn unieke manier worden gewaardeerd.
In het geval dat koersgevoelige informatie niet onverwijld wordt gepubliceerd, waardoor handel met voorwetenschap kan plaatsvinden, kan worden vastgesteld dat de niet-ingewijde wederpartij door de handelende ingewijden beter af is dan in de situatie waarin ingewijden zich van het handelen met voorwetenschap zouden hebben onthouden, zodat van benadeling of schade in principe geen sprake is. Derhalve zal in de Wavin-zaak de door de AFM oplegde boete voor de aandeelhouders de grootste schadepost zijn. Gesteld kan worden dat deze boete de prijs is voor het verzekeren van een zo groot mogelijke toegang tot de effectenmarkt. Wavin is tegen het besluit van de AFM in beroep gegaan.
mr. Christiaan Verburgh, Van Benthem & Keulen N.V.
